公司19上半年营收同比增长15.9%,Q2营收增长提速,符合预期。1)19上半年营收及利润稳步提升。2019年H1实现营收11.8亿元,同比增长15.9%;归母净利润6229万元,同比增长27.3%,扣非净利润5089万元,同比增长25.7%,业绩稳健增长。2)19年二季度营收增长提速。19年Q2单季度实现营收6.3亿元,同比增长18.4%,归母净利润4452万元,同比增长21.0%,扣非净利润3641万元,同比增长26.0%。营收增速环比提升5.2pct,扣非净利润增速环比提升1.1pct,业绩增长加速。
   
19年上半年盈利能力稳健向好。1)盈利水平保持业内领先,利润率持续提升。2019年H1公司毛利率同比提升1.5pct至28.9%,带动净利率同比增加0.5ptc至5.7%。2)展店加速带动销售费用率略有上升,管理费用率受益规模效应波动下降。2019年H1期间费用率同比增长1.0pct至22.06%,其中销售费用率同比上升1.6ptc至19.4%,管理费用率同比下降0.2pct至2.8%。3)展店加速致使应收账款及存货有所增加,拖累经营活动现金流。2019年H1应收账款3,193万元,同比增长38.5%,存货5.1亿元,同比增长24.2%,经营活动现金净流出50万元,主要系公司增加备货、支付税金所致。
   
直营门店营收是公司主要业务,电商平台辅助营收高速增长。1)分业态看,线下直营门店占营收比近九成,电商App辅助,线上增速显著。门店销售营收同比增长17.2%至10.5亿元,占比88.8%,毛利率提升1.7pct至26.0%;电商销售同比增长87.1%至3166万元,占比2.7%,毛利率提升3.8pct至12.6%;批发季节性略有波动。2)分产品看,奶粉和用品类仍为公司营收主力,棉纺和玩具类产品营收增速显著。奶粉和用品营收占比分别为46.4%和24.5%,合计超7成;棉纺类营收占比9.9%,营收同比增长26.7%至1.2亿元,年初清货拉低毛利率下降9.4pct至40.9%;玩具营收同比增长26.6%至5735万元,表现亮眼;车床和婴儿抚触业务营收波动下滑,但二者合计占比不足2%,对公司业绩影响较小。3)分地区看,上海营收占比过半,浙江毛利率领跑其他地区。上海营收同比增长6.2%至5.7亿元,营收占比51.4%,净开店3家达87家;浙江营收保持高速提升,同比增长36.8%至1.9亿元,毛利率26.2%超整体水平1.0pct,净开店3家达49家;江苏营收同比增长17.6%至1.6亿元,净开店4家至55家;福建营收同比增长24.1%至1.7亿元,门店数量保持42家;新布局的重庆地区营收1302万元,门店数量为18家。
   
核心区域展店加速+并购整合切入华中华南新市场带动营收增长提速,自主品牌占比提升推升毛利水平,公司未来规模和盈利水平双升可期。1)19H2签约待开业门店44家,展店明显提速。19H1公司在华东新开店18家,淘汰门店8家,净增10家,净增面积9836㎡。目前H2已签约待开业门店44家,面积超2万㎡,核心区域上海23家,占比过半。
   
2)并购泰诚快速切入西南市场,年末有望新增华南门店。完成重庆泰诚51.72%股权的并购,有序整合所属门店18家,重庆新增开店有序推进,下半年深圳自主开店有望落地。3)自有品牌占比提升至9.8%,未来有望持续提升。19H1自主品牌营收1.09亿元,同比增长36.3%,有效改善公司毛利空间。4)合作腾讯后,加速线上资源整合,细化会员标签,积极推进APP和微信小程序建设。
   
公司身处万亿母婴市场优质赛道,18年进入加速展店通道,带动19年营收增长逐季加速,19下半年储备店铺44家略超预期,盈利能力稳健向好,维持增持评级。公司是华东母婴连锁,行业进入整合期,公司展店持续加快,并逐步拓展华中华南等地区,有望打开新增长空间,自主品牌占比提升优化利润水平值得期待。我们维持原盈利预测,预计2019-2021年归母净利润1.46/1.81/2.12亿元,对应PE为26/21/18倍,维持增持评级。