深耕华东区域的母婴用品专卖零售商。
   
公司于2005年成立于上海,2011年整体变更为上海爱婴室股份有限公司,2018年登陆上交所,股票代码603214.SH。公司是以直营门店为主、电商为辅的全渠道母婴用品连锁专卖零售商,销售产品包括婴幼儿奶粉、营养品、纸尿裤、玩具、婴童服饰、孕产妇用品等,消费客群定位于孕前至6岁婴幼儿的家庭。公司总部位于上海,同时在江苏、浙江、福建、重庆等地均有直营门店开设,目前公司华东区域门店230余家、门店总占比约93%,“爱婴室”品牌在华东区域具有较高的知名度。
   
公司近日公布了2019年半年度报告。
   
报告期内,公司实现营收11.79亿元,同比增长15.92%;实现归母净利润6228.73万元,同比增长27.31%;实现归母扣非净利润5088.96万元,同比增长25.68%;毛利率为28.87%,同比提升1.46个百分点;净利率为5.71%,同比提升0.47个百分点。
   
分季度来看,2019Q1公司营收增速为13.21%,归母扣非净利润增速为24.91%,毛利率为26.46%,净利率为3.56%;2019Q2公司营收增速为18.36%,归母扣非净利润增速为25.99%,毛利率为30.95%,净利率为7.56%。
   
公司业绩增长稳健,电商业务增速亮眼,主力产品毛利率提升。
   
1)业绩规模稳健增长。公司近5年营收复合增速为11.77%,归母净利润复合增速为22.10%;2019年以来,公司收入、利润单季度也均实现了小双位数的增长。2)成本费用控制水平佳。公司上市以来,营收增速基本高出成本增速2-3个百分点,期间费用率稳定在22%左右的水平;2019H1,公司成本增速低于营收增速2.3个百分点,在直营门店拓展、次新店费用增加的情况下公司期间费用率仅同比提升1个百分点。3)存货周转水平正常。报告期末,公司存货/总资产为33.62%(yoy+0.88pct.),公司存货中的库存商品同比增长24.6%,跌价准备比例变动不大,说明商品库龄结构仍较好;存货周转天数同比增加9.3天,整体而言,公司的存货及周转处于较为正常的水平。4)偿债能力佳,现金流表现尚可。报告期末,公司资产负债率同比提升4个百分点至36.4%,流动负债占比100%,流动比率2.34、速动比率1.42,负债结构合理,偿债能力佳。2019年以来,公司经营性现金流净额转负,但Q2已呈现好转态势,公司的销售收现比同比变动不大,现金回收速度较为稳定。
   
业务拆分:1)分渠道:线下稳健增长,线上增速亮眼。报告期内,公司线下门店收入同比增长17.23%至10.47亿元,营收占比同比提升0.99个百分点至88.8%;电商收入同比增长87.11%至3166万元,营收占比同比提升1.02个百分点至2.68%。近2年,公司通过对电商平台的开发和整合,增加线上商品SKU,通过多种营销方式增加用户粘性,业务快速放量,2018年下半年以来增速较为亮眼。2)分产品:奶粉毛利率提升,棉纺食品玩具等高毛利产品亦有不错增长。奶粉是公司营收占比最大的销售商品,收入占比在45-48%左右,自上市以来公司奶粉产品销售收入一直保持双位数增长,毛利率稳步提升,这主要是公司通过加大直采比例降低成本所致。2019H1,公司奶粉业务毛利率同比提升3.3个百分点至21.9%,对公司整体毛利率的提升有较明显的拉动作用。此外2019年以来,高毛利的棉纺、食品、玩具业务也有不错的增长,报告期内上述产品的营收增速分别是26.7/18.8/26.6%。
   
线下渠道华东为主,跨区域布局正在进行时。
   
公司原有线下渠道策略是:中高端直营+核心区域门店集中。1)MALL店占比70%。公司门店主要位于城市一二线商圈,大型消费商场的MALL店占比约70%,更多的人流量和更高的连带消费率支撑了门店业绩规模的增长;全直营运营模式保障品牌理念准确传达和销售策略的及时调整。2)华东区域渠道优势明显,增加门店密度巩固龙头优势。公司直营门店近3年增加了64家,230余家的连锁门店规模在华东地区首屈一指;保持较稳健的净开店节奏,及时调整关闭低效门店,2018下半年以来公司新开设门店较多,但单店营收同比仅下滑5.6%左右;采取增加门店密度的方式来巩固区域龙头地位。
   
并购重庆泰城、拓展西南市场。2018年末,公司1800万元并购重庆泰城51.72%股权,以重庆为中心开始拓展西南市场。重庆泰城旗下拥有20余家母婴专卖门店,我们认为“消费市场空间大+区域性龙头尚未出现+战略布局”是公司此举的主要考量。重庆人均GDP水平近3年均位于全国省份/直辖市第10的位置,西南代表城市成都的人均GDP增速近2年来表现亮眼(12.9/9.1%),西南市场空间较大。目前华东、华南、华中、华北均有母婴专卖的区域性龙头(爱婴室、爱婴岛、孩子王、乐友孕婴童),而西南地区尚无明显的区域性龙头,公司布局有利于抢占西南母婴专卖蓝海。作为华东地区母婴专卖龙头,跨区域战略布局有利于经营风险的平滑和公司业绩的稳健增长。
   
根据公司公布的经营数据,2019H2公司的储备门店数量达到44家,其中上海23家,浙江、江苏、福建共计19家,重庆1家,广东1家,渠道拓展节奏符合预期。
   
首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。
   
公司是华东地区母婴专卖连锁零售龙头,我们看好公司的中长期投资价值还基于以下几点:1)母婴消费升级是大势所趋,消费需求细分化要求品类、服务不断拓展,稳健的消费复合增速有所支撑;2)公司是消费水平较高的华东区域母婴专卖龙头,线下渠道优势明显,线上业务未来发展空间大,跨区域战略布局打开未来业绩的增长空间;3)规模优势巩固有利于直采比例的稳定和提升,成本端优势明显;4)产品结构较为合理,奶粉及其他高毛利产品收入规模增长稳健,门店功能拓展,服务消费有利于延长消费链条提升粘性。但公司跨区域经营的效果、次新店的业绩表现、渠道拓展加速之后的存货以及用户会员的运维等也是我们较为关心的问题。首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。
   
预计公司2019-2021年营收收入分别为25.0/29.1/33.3亿元,归母净利润分别为1.49/1.80/2.12亿元,EPS分别为1.46/1.77/2.10元,当前股价对应PE分别为24.7/20.4/17.3倍。目前行业中,奶粉公司估值较高(31倍左右),运营平台类公司估值次之(25-28倍左右),鞋服、耐用品公司估值相对较低(14-20倍),结合公司的基本面、业绩以及未来发展空间,给予公司2019年24-26倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为35.0-38.0元。
   
风险提示:消费疲软;渠道拓展不及预期;产品质量风险等。